（壹）来看这两家公司的收入结构：
一、晨光生物——
公司收入由多种植物提取物和棉籽类产品构成，其中：植物提取物包括：天然色素（辣椒红、叶*素）、天然香辛料（辣椒精、花椒提取物）、药用产品（甜菊糖苷、番茄红素、葡萄籽提取物）等，该业务近三年复合增速为24.35%。而棉籽类产品（棉籽油和棉籽蛋白）收入稳定在14亿元上下。棉籽业务未来计划拆分，只保留植物提取业务。图：晨光生物收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
图：晨光生物主要产品来源：公司年报
公司在辣椒红（天然色素）、辣椒精（天然香辛料）和叶*素（保健品）位居世界前列，并持续扩展品类至花椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素、姜*素、葡萄籽提取物、银杏叶提取物等产品（SKU多、多品类横向扩张）。
图：晨光生物毛利结构（亿元）
来源：塔坚研究
公司植物提取物毛利在结构中占比自-年60%的水平，提升至-年80%的水平，因此，植物提取物是公司收入和利润的主要驱动力。另外，公司前五大客户收入占比11.96%，客户集中度低。
二、莱茵生物——
公司收入主要由植物提取物和BT项目构成，其中：植物提取物近三年，复合增速为23.57%，包含甜菊糖苷、罗汉果甜苷、工业大麻、莽草酸、红景天提取物、茶提取物等，其中罗汉果甜苷是优势业务。BT项目是年承接针对桂林市防洪排涝工程，该业务在年收尾，属于非经常性收入，年后无此类业务。另外，公司前五大客户收入占比达到53.68%，其中，来自芬美意的业务收入占比达到37.82%，对客户依赖程度较强。
综上可见：从年植物提取物的收入规模上来看，晨光生物（22.53亿元）莱茵生物（6.23亿元）。（贰）接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：一、收入增长
总体上来看，莱茵生物收入增速波动显著大于晨光生物，这是因为：一方面，莱茵生物对大客户订单依赖性较强，例如，年前三季度维持负增长的前提下，四季度大订单让公司整年维持27.2%的增长。
该笔大订单是与瑞士企业芬美意（全球香料龙头）于年9月签订的天然甜味剂供货合同（合同到期日为年12月31日）。合同约定五年内采购产品金额4亿美元，折算成人民币约为每年5.2亿元，超过了企业年植物提取物收入总额5.19亿元，对公司未来五年的生产经营有重大影响和风险。
截至年Q3，该笔订单累计确认收入6.7亿元，如果按照合同约定，距离合同到期日，未来2年还有20亿元未执行订单。如果按照10%净利率估算，则未来2年贡献约2亿利润，利润增长率约为%。（不过，从-年实际每年完成订单金额来看，每年实际大约1.5亿-3亿左右，与年化5.2亿元的销售订单计划有一定出入，后续需要注意订单能否顺利执行的情况。）
另一方面，年受国外卫生事件影响以及BT项目收尾，公司业绩增速维持低位。而晨光生物受益于大品类放量和小品类扩张，收入增速较为稳定。
二、利润增长
利润增速整体跟随收入增速变化，并且弹性更大。
图：归母净利润增速（%）
来源：塔坚研究（叁）再拆成季度看看：
一、晨光生物——前三季度实现收入32.05亿元，同比+18%，利润2.6亿元，同比26%。
1）从单季度增速分析
Q3单季度，实现营业收入11.06亿元，同比+25%，环比+2%，净利润0.71亿元，同比+31%，环比-36%。
单季度收入和利润稳定增长，主要原因有两个：
a.农化物价格上涨，公司采用成本加成定价，原料成本上升向下游传导较为顺畅，拉动公司收入和利润。前三个季度中，除了辣椒红销量增长13%外，辣椒精和叶*素销量同比萎缩，但三季度相较于二季度环比改善；
b.新品类持续放量，前三季度花椒提取物销量增长20%、生姜提取物、孜然提取物、甜菊糖均大幅增长。
2）再追溯几个季度的增长情况：
在过去十个季度中（除Q1外），公司利润增速显著高于收入增速，这主要来自于三个方面：一是，高毛利新品占比提升，例如增速较快的番茄红素毛利率超过60%，远远高于企业20%左右的综合毛利率，二是，财务费用持续改善；三是联营公司收益持续增长。
（联营公司的收益主要来自于新疆天椒红安农业科技，从事辣椒种植销售业务，可为公司提供原料）
二、莱茵生物——前三季度实现收入7.12亿元，同比增长+61%，利润0.88亿元，同比+33%。
1）从单季度增速分析Q3单季度，实现营业收入2.59亿元，同比+59%，环比+12%，净利润0.28亿元，同比+%，环比-26%，单季度收入和利润高增，主要是前期签订大单持续释放。
图：莱茵生物季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况公司在历年Q2季度利润显著较高，主要是持有桂林银行1.62%的股权，每年做公允价值重估产生的收益。（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
一、成本结构
图：主营业务成本
来源：公司年报
从成本结构来看，晨光生物成本主要由原材料构成，年占比达到94.7%，因此，具有原材料成本优势的企业在该行业具有较强的竞争力。
二、毛利率
图：公司毛利率（%）
来源：塔坚研究
毛利率方面，莱茵生物高于晨光生物，主要是因晨光生物棉籽类业务毛利率较低。如果只对比植物提取物毛利率，二者较为接近，都在24%左右，并且，晨光生物的毛利率逐年提升，从18年的17%提升到年的24.7%。
另外，两家公司均采用“成本加成”定价，由于晨光生物在部分细分市场的市占率在50%以上，对于下游具有一定的议价能力，其原材料价格波动一定程度可向下游转移，因此，其毛利率波动相对较小（剔除Q4运费重分类至营业成本影响）。而莱茵生物毛利率波动较大，是大客户占比较大，因其对芬美意的订单价格为优惠价格，可能会在原料端自主承担部分成本波动。
三、净利率
莱茵生物净利率高于晨光生物，如果剔除每年Q2季度因股权投资产生的公允价值损益的话，两家公司的净利率相差不大。在毛利率相差较大的前提下，净利率无较大差异的原因是晨光生物在各项费率表现较优。
四、期间费用率
图：期间费率(%)
来源：塔坚研究
管理费率方面，晨光生物显著低于莱茵生物，均值相差约6%，主要是因莱茵生物杂项支出项目多，金额大。销售费率方面，两家公司相差不大，且都以直销为主。研发费率方面，在Q3之前相差不大，Q4之后莱茵生物高于晨光生物，是因加大了工业大麻及其他的项目的研发经费。总体来说两家公司因品类的扩张，研发支出有不断提升的趋势。财务费用方面，二者相差不大，但晨光生物有下降的趋势，这主要是因公司对有息债务的偿还，有息负债率自年50.19%下降至Q3的26.13%。
五、净资产收益率
从回报方面来看，晨光生物历史回报显著优于莱茵生物，这主要是因其较高的资产周转率（晨光生物约是莱茵生物的三倍），差距主要体现在应收账款周转、存货周转和固定资产周转：
图：周转次数来源：塔坚研究
年，晨光生物无论在固定资产、存货还是应收账款，周转次数都是莱茵生物的三倍之多，其原因分别来看:
固定资产周转方面——莱茵生物的固定资产周转率慢，是因为：
一是，莱茵生物非生产相关房屋建筑较多；
二是，莱茵生物的BT项目业务占用额外的资产。晨光生物周转率自年以来有所下滑，是因固定资产增速快于收入增速，新品类扩张的前期投资所致，如果未来新品类可顺利放量，周转水平将有所回升。
存货周转方面——晨光生物的周转率较快，是因为棉籽类产品周转率高，但利润率低；而莱茵生物存货周转次数近三年有明显改善，这主要是因其BT项目的完工，预计未来保持稳定水平。
应收账款周转方面——莱茵生物的应收账款周转率较慢，是对大客户依赖程度强导致，议价能力弱，导致应收账款账期逐年增长，而晨光生物则相反，其产品市场份额较大，议价能力较强，账期逐年缩短。
来源：塔坚研究