北京看白癜风哪里医院专业 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzd/（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，段海峰）
1.全球龙头，加速成长
1.1.深耕十余载，成就赤藓糖醇龙头
公司深耕十余载，专注于赤藓糖醇产品。年，公司前身三元有限由三元家纺出资成立，主要从事赤藓糖醇的研发、生产和销售。年，公司的赤藓糖醇一期生产线基本建设完成，同年荣获山东科学进步奖。年，三元有限整体变更为股份公司，即三元生物。年，取得高新技术企业证书。年，公司推出赤藓糖醇与高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸产业链；荣获年度税收突出贡献奖，被评为隐形冠军企业、瞪羚企业、省级技术中心、年度突出贡献企业、年度新旧动能转换及重点项目建设先进企业、年度创新发展企业。年2月，公司登陆创业板，成功上市。从发展历程来看，公司自成立以来就专注于赤藓糖醇及其衍生产品的工业化生产，是国内该领域较早的入局者。
1.2.股权结构较集中，管理层较稳定
公司的持股比例较为集中，股权结构稳定。公司的实际控制人为聂在建，持股比例较为集中。聂在建先生是公司的主要创始人，于年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。截至发行前，聂在建直接持有公司61.25%的股权，为公司控股股东及实际控制人；发行摊薄后，直接持有45.94%的股权。除控股股东外，持有发行人5%以上股份的主要股东为鲁信资本及吕熙安，发行后分别直接持有12.25%及6.35%的股份。本次上市公开发行流通股为总股本的25%，发行后公司的持股比例仍较集中，股权结构较为稳定。
公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。核心管理层从业多年，具有丰富的行业经验。董事长聂在建先生最初从事纺织行业，相关经历为其积累了丰富的生产管理经验；具备电子专业背景，具有设计、调试生物发酵相关的生产设备的专业基础。公司管理团队中具备专业研发或生产管理经验者众多，且多数持有股份、长期任职于公司。公司治理和管理较为稳定。
1.3.收入快速增长，盈利能力持续提升
收入高速增长，利润端表现优异。受益于赤藓糖醇下游市场需求的爆发，近年来公司收入持续高速增长，从年的不到1亿元猛增至年的超10亿元，利润随之实现高增，归母净利润和扣非归母净利润复合增速在%以上，ROE跃升至50%左右。根据招股书中披露的数据，年全年公司实现收入15.74-16.69亿元、同比增长%-%；归母净利润4.93-5.41亿元、同比增长%-%；扣非归母净利润4.88-5.36亿元，同比增长%-%，均实现翻倍增长。
规模效应显现，盈利能力显著增强。随着销售规模的扩张，公司规模效益逐渐显现，叠加工艺技术改进，生产效率持续提升。年以来，公司毛利率保持在40%以上。公司聚焦赤藓糖醇的B端业务，随着规模快速扩张，销售、管理、研发等费用明显摊薄，年以来公司费用率持续降低，期间费用率整体控制在10%以内。公司净利率也呈明显提升趋势，预计年净利率将超30%。（报告来源：未来智库）
2.下游需求爆发，产能供不应求
2.1.需求端：零糖赛道爆发，下游需求快速扩容
健康观念增强叠加资本推动，低糖零糖食品饮料成风口。随着经济社会发展，减糖、低脂、低热等健康理念越来越深入人心，且当代年轻人追求健康与快感的双赢，因而健康与美味兼具的食品饮品受到消费者欢迎。在此背景下，低糖零糖的食品饮料品类迎来风口，新品牌新产品层出不穷。近年来，主打无糖气泡水的元气森林成为国内饮料市场最大黑马，年销售额只有不到万元的元气森林，年营收已高达27亿元，估值亦实现暴涨。随着资本加速入局，低糖零糖食品饮料迎来爆发期，大量新品牌涌入，农夫山泉、可口可乐等成熟品牌也纷纷推出低糖零糖新品。
中科院报告数据显示，至年，国内无糖饮料市场从22.6亿元增至.8亿，年复合增速达39.1%。随着越来越多新品牌获得融资以及新产品被推出，我们认为国内低糖无糖饮料市场在持续酝酿诞生爆品和大单品的机会，有望助力行业呈现非线性的较快增长。从新推出的产品来看，赤藓糖醇正越来越多地成为下游食品饮料厂商的主流甜味剂选择。
糖类存量消费规模巨大，替代空间广阔。蔗糖、葡萄糖、果糖、麦芽糖、乳糖等天然甜味剂一般归为食品原料而不是添加剂。长期以来，我国整体以生产和消费食糖（蔗糖等）为主，淀粉糖（葡萄糖、麦芽糖、果葡糖浆）为辅。20世纪80年代，饮料巨头可口可乐、百事将产品中的蔗糖替换为果葡糖浆，后者优异的性状和低廉的价格使得诸多食品饮料企业纷纷跟进。进入21世纪后，随着工艺进步和下游食品饮料行业的快速发展，果葡糖浆等淀粉糖在我国国内食品饮料工业中的应用也开始加速。根据中国糖业协会、淀粉工业协会、卓创资讯数据，我们预计年我国食糖和淀粉糖的消费量分别达到、万吨，我们估算仅应用到饮料类工业中的食糖和淀粉糖就分别可达、万吨，合计约万吨。可见，随着低糖无糖饮料的快速渗透，新型甜味剂替代传统糖类的空间非常广阔。
甜味剂向安全、健康、天然的方向迭代发展。甜味剂作为食品添加剂的一大门类，从来源角度可分为人工合成甜味剂和天然甜味剂，从甜度角度可分为高倍和低倍甜味剂。人工合成的高倍甜味剂经历了数代更迭：
1）糖精钠是最早的，在年被发明，甜度是蔗糖的-倍，但有苦味和金属味残留且过量食用会危害健康乃至存在致癌风险，逐渐被各国限制用量；
2）甜蜜素在年被发现，20世纪50年代起广泛应用，其风味较自然、后苦不明显，在高甜度甜味剂中其甜度是最低的，为蔗糖的30-80倍，但由于被认为有致癌性已被多国禁用；
3）阿斯巴甜自年得到美国FDA认可后迅速在全球普及，其甜度是蔗糖的倍，甜味相对最接近蔗糖，但不耐高温高酸且存在危害健康的安全隐患；
4）安赛蜜由世卫组织在年允许其规定其作为一种低热量甜味剂被使用，20世纪80年代后得到广泛运用并对糖精等形成替代，其甜度为蔗糖的-倍，稳定性较强、安全性较好；
5）三氯蔗糖于年被开发，年后广泛使用，甜度约为蔗糖的倍，风味似蔗糖，稳定性、安全性强，且无热量、不致龋齿，被认为是最理想的高倍甜味剂之一。甜菊糖苷、罗汉果糖苷等高倍甜味剂为植物中物理提取，具有高甜度低热量、天然健康安全的特征。总体而言，不论是何种工艺路径，主流的高倍甜味剂在追求经济性同时正朝着安全、健康、天然的方向迭代发展。
低倍甜味剂中赤藓糖醇优势明显。低倍甜味剂以糖醇类为主，除赤藓糖醇为发酵工艺生产外，多为化工合成。赤藓糖醇具有诸多优势：1）发酵法生产更符合消费者追求天然、健康的消费理念；2）热量值极低，不参与糖代谢，几乎不产生热量和引起血糖变化；3）甜味纯正，无不良后味，可更好地模拟蔗糖风味；4）稳定性强，耐酸耐热，从而适用范围较广；5）溶解热高，溶于水中时有吸热效果，食用时有清凉感；6）人体耐受度高，耐受度是木糖醇、麦芽糖醇、乳糖醇等的数倍，不易引起肠胃不良反应；7）吸湿性低，可用于低水分食品的加工和防潮保质；8）防龋齿。
高低复配渐成主流，赤藓糖醇是优秀填充剂。由于多数的高倍甜味剂会存在金属味、苦涩味等不良风味，近年来将高倍与低倍甜味剂复配后添加的方式在国内外市场应用得越来越普遍。而赤藓糖醇因其接近蔗糖的口味和优异的性状具有较好的甜味调和作用，被广泛选用为低倍填充剂。由于高倍甜味剂用量少，在复配产品中赤藓糖醇占比高，根据招股书，以倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇的复配糖为例，1kg一倍甜度（相对蔗糖）的复配糖中，罗汉果甜苷重量占比仅约0.19%，赤藓糖则占99.81%左右。即使不预制复配糖，越来越多的品牌也在采取类似的高低甜味剂复配比例以改善口味，如元气森林指出其气泡水中所含的3.8g/ml的碳水化合物主要来源为赤藓糖醇，我们估算三氯蔗糖含量不超过0.02g/ml、配比不超过0.5%，即提供甜度的配方中赤藓糖醇重量占比至少在99.5%以上。随着高低复配的形式在市场上快速应用，赤藓糖醇需求量扩容将更为明显。
受需求高增驱动，赤藓糖醇行业将持续较快发展。根据FrostSullivan预测，中国赤藓糖醇的需求量将持续增长，从年的约4.1万吨增长至年的约28.5万吨，年复合增速达47.4%；全球赤藓糖醇总需求量-年的复合增速预计将达31.4%，到年将达约48.9万吨。我们认为国内低糖无糖食品饮料这一下游市场前景广阔，未来仍有可能诞生类似元气森林的爆品和大单品，下游的加速渗透或将助力赤藓糖醇需求增速超预期。
2.2.供给端：头部优势明显，产能扩张加速
行业格局相对集中，三元生物规模优势明显、扩产较快。目前全球范围内主营业务涉及赤藓糖醇和复配糖等的主要公司，除三元生物外，还有保龄宝、诸城东晓、嘉吉和JBL等。从年全球赤藓糖醇市场产量份额来看，竞争格局相对集中，三元生物占39.2%，嘉吉、诸城东晓各占16%，保龄宝占12.8%。三元生物为全球赤藓糖醇产量最大的企业，年其产量占国内总产量的56%，具有较为明显的规模优势。三元生物自成立以来聚焦于赤藓糖醇，集中精力于赤藓糖醇的生产研发、工艺管理和市场研判，扩产速度较快。根据FrostSullivan数据，三元生物年产量相比19年增长2.1万吨，超过全球其他厂家扩产量之和，三元生物赤藓糖醇的年产能从年末的不超过1万吨迅速扩张至年6月末的8.5万吨。
行业产能加速扩张，头部企业具有优势。近年来，业内公司看到赤藓糖醇的巨大市场需求，纷纷筹划产能扩张。赤藓糖醇的工业化生产采用葡萄糖发酵，技术路径已相对成熟，差异主要在于工艺管理、配方参数、菌株效率等，这些细微环节的经验会不断积累优化，资深的技术和管理人才数量较少且受企业严格保护。行业内头部企业的设备、人员、技术知识等积累丰富，赤藓糖醇的扩产周期相对较短，一般在12个月内可投产新产线，而缺乏这些积累的外部进入者一般需要12个月乃至18个月以上才能投产，真正从筹划建设到达产至少需要2年以上时间。因此头部企业在扩产速度上具备优势，尤其对三元生物而言，聚焦战略下长期以来形成的较强工艺管理能力和经验积累使之能够以较快速度扩张产能跟上市场需求。从21年末行业产能来看，国内规模较大的企业已有近20万吨赤藓糖醇产能，加上海外和中小企业产能，总的设计产能规模在20万吨以上，新增产能也正在推进，但考虑实际产能及新产能达产节奏，我们预计短期内需求端消化能力较强。（报告来源：未来智库）
3.构筑成本优势，持续开拓客户
3.1.聚焦赤藓糖醇，逐步开发新产品
公司聚焦赤藓糖醇，推出复配糖产品。公司长期以来专注于赤藓糖醇的生产销售，从收入结构来看，公司主营业务中赤藓糖醇占比较高，年及以前主营业务收入全部来自赤藓糖醇，另有少量蒸汽、电费、副产品酵母粉等其他业务收入。年，公司推出复配糖产品，以赤藓糖醇为填充剂，用物理方法混合罗汉果甜苷、甜菊糖苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂中的一种制成。公司的复配糖以自产的赤藓糖醇为基础，添加外购的高倍甜味剂，以罗汉果甜苷复配糖为主，其中赤藓糖醇的质量占比高达99.81%。由于复配糖甜度倍数、目数均为定制，可直接用于餐桌糖等领域，能更好满足客户多样化的需求，在国外市场较受欢迎。公司复配糖产品一经推出收入就迅速起量，年实现收入1.55亿元，主要向美国莎罗雅销售，用于其畅销零卡糖果产品乐甘健Lakanto。不过-年莎罗雅阶段性受疫情影响减少了分包加工和采购量，公司复配糖收入增长停滞。与此同时，公司赤藓糖醇业务持续高增，年Q1-3收入占比回升至90%以上。此外，年11月公司关停原有的锅炉等设施，不再有蒸汽电力等对外销售，年以来的其他业务收入主要来自副产品酵母粉，占比极低不足2%。
公司推进新品研发，前瞻性布局新型甜味剂。公司正积极研发试制有机玉米淀粉发酵的有机赤藓糖醇以及莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂，以丰富产品种类、满足差异化的潜在需求。莱鲍迪苷是天然高倍甜味剂甜菊糖苷成分中的一种，甜度高且改良去除了甜菊糖苷的后苦味，公司已提交3项细分品种的发明专利申请，其中莱鲍迪苷M有望较快实现工业化制备。阿洛酮糖是果糖进一步加工获取的新型甜味剂，被认为是最具潜力的蔗糖替代品之一，目前国内还未允许作为食品添加剂使用，但在美、日等十几个国家已被批准，预计未来市场前景较好，公司已有相关技术储备。
3.2.以规模效应、工艺积累构筑成本优势
规模效应凸显，毛利率逐步提升。近年来，公司赤藓糖醇产能及产销量快速增长，规模效应逐步增强，议价能力提升，-20年吨成本有所下降，总体来看毛利率呈明显上升趋势。-年公司赤藓糖醇吨价相对稳定，H1受上游原料玉米价格波动影响成本抬升，吨价随之提升，传导较为顺利，毛利率未受明显影响，自年以来保持在40%以上。复配糖产品由于需要深化加工，吨价和毛利率通常会更高，年以来毛利率走低的原因主要是公司复配糖主要客户莎罗雅从下半年起将新增订单定价模式从CIF（成本+运费+保险）变更为FOB（离岸价），剔除运保费导致售价整体下降，同时罗汉果甜苷采购价和玉米价格先后上涨导致成本，年以来复配糖毛利率出现下滑，未来随着原材料价格回落，毛利率有望回升。
公司规模和工艺管理领先，贡献毛利率优势。公司赤藓糖醇产品毛利率相对保龄宝明显较高，受到多方面因素影响：1）能源能力来源：年及之前公司自产蒸汽电力节约了部分成本；2）固定资产投资强度：保龄宝的业务线较多，部分产线承担OEM产品，固定资产投资强度较大在折旧上体现；3）葡萄糖来源：公司葡萄糖为外购，保龄宝以自产为主，年以来葡萄糖与玉米的价差较小，不能完全覆盖葡萄糖加工成本，因此外购葡萄糖阶段性占优；4）材料及能源单耗：公司生产设备能耗、工艺配方、自动化水平等方面不断优化，材料及能源单耗较同行更低。我们认为，公司聚焦赤藓糖醇，产业链相对较短，且地处葡萄糖等主要原料产地，上游格局相对分散，随着规模效应增强，在原料采购、产线布局及效率、材料及能耗等多方面均可体现规模优势。而且，赤藓糖醇的采用葡萄糖发酵的工业化生产路径已相对成熟，效率差异主要在于工艺管理、配方参数、菌株转化率等，这些环节的优化主要依靠长期的生产经验积累以及在研发端的持续深入。公司专注钻研赤藓糖醇的工艺配方、生产管理多年，研发费用投入和团队规模持续提升，在菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节实现转化率和提纯率的突破，且拥有专利，对材料及能源单耗降低、产品质量稳定均有明显贡献。
3.3.优质客户不断增加，内销放量驱动增长
国内客户放量，大客户占比提升。近年来，公司已与国内外众多客户建立起稳定的合作关系，包括莎罗雅、美国TIH、艾地盟ADM、元气森林、农夫山泉、南方黑芝麻糊等，此外公司还通过青岛希恩、山东福田、山东欣诺辰等国内经销商向联合利华、康师傅、达能等知名企业提供生产原料。除关联方三元家纺以外，公司客户以国内外的大型食品饮料企业和经销商、贸易商为主。近年来公司积极通过展会、拜访开拓客户，前五大客户销售金额快速增长，贡献半数营收。从前五大客户来看，近两年受益于无糖饮料市场爆发，国内饮料企业元气森林、农夫山泉等加大赤藓糖醇等甜味剂的采购力度，仅H1元气森林对公司赤藓糖醇的采购额就达到1.85亿，占前五大客户收入的46%、同期总营收的24%。终端市场火热有望带动下游客户采购需求不断增长，公司也有望凭借稳定的品质和较强的供货能力开拓更多优质大客户。
公司国内销售占比提升，外销增长有望逐步恢复。公司产品主要销往国内各省市及北美、欧洲、大洋洲等，过去海外销售收入占比长期超过50%，年一度升至90%。年以来，国内无糖饮料市场爆发，公司国内市场收入增速大幅提升，年、H1公司国内市场收入分别为2.2亿元、3.8亿元，同比劲增%、%，显著高于同期国外市场收入增速的37%、52%，占比已接近50%。海外部分市场由于受新冠疫情影响出口放缓，公司外销增速在高基数上有所放缓，未来随着疫情防控形势好转，外销增速有望逐步恢复。从赤藓糖醇的吨价和毛利率来看，年及以前外销的吨价和吨成本均较高，主因国外供不应求且购买力较强、出口运保费成本又较高，综合下来内外销的毛利率差异不大；H1内销毛利率高于外销主因葡萄糖成本上涨，公司根据客户订单模式及接纳程度进行了不同幅度的价格调整，内销客户调价幅度相对更高。
直销拉动明显，经销客户稳定性较强。年以前公司主营业务以经销为主、直销为辅，经销商数量逐年稳步提升，其中持续经销商贡献收入占比在80%左右，稳定性较强。年开拓美国莎罗雅这一直销客户使直销比例提升，年起受益元气森林、农夫山泉等国内直销客户开拓，公司直销占比进一步提升，H1达52%。分产品看，公司赤藓糖醇产品以成长型新品牌和开拓无糖新品的传统品牌为核心用户，多数客户采购规模尚小，还是通过专业配料供应商组织采购，但直销收入增速和占比提升非常快；复配糖作为公司新品类，客户覆盖面不及赤藓糖醇广，其中莎罗雅通过直销模式进行采购且收入占比长期在75%以上。可见，不论赤藓糖醇还是复配糖，直销大客户对公司销售拉动都非常明显。从赤藓糖醇销售吨价和毛利率来看，直销略高于经销。
3.4.产能供不应求，募投加速扩产
公司持续扩产，募投后有望加速。公司近年来持续扩张产能，年还不超过1万吨，截至H1已有赤藓糖醇年产能8.5万吨。公司赤藓糖醇近年的产能利用率一直维持在较高水平，年降至81%主因新产能下半年投产、处于爬坡期，年便明显回升至93.5%，H1加权平均后的产能为3.75万吨，产能利用率达到.8%，产销率达.3%，处于供不应求的状态。在本次上市募集的9亿元资金中，有7.7亿元拟用于建设“年产5万吨赤藓糖醇及技术中心”项目。项目原计划分为三期建设，但考虑到旺盛的市场需求，公司已经于年启动项目建设。根据招股书，项目建成后，正常年份年销售收入预计约6.3亿元，项目税后内部收益率为16.77%。随着募投项目的实施，公司有望进一步提升赤藓糖醇的供应能力与生产效率，满足下游快速扩张的需求，同时巩固全球龙头地位，增强公司竞争优势。
4.盈利预测与投资分析
核心假设：
1、收入端：-23年赤藓糖醇量增仍是公司收入增长的主要驱动因素，随着公司持续扩产，产销量有望保持较快增长，同时销售吨价在H1冲高后将随行业产量增长逐步回落，预计-23年赤藓糖醇收入增速分别为.5%、54.4%、29.9%；复配糖业务年受海外疫情等因素影响，需求有所下滑，预计随着疫情防控形势好转有望逐步恢复增长，预计-23年收入增速分别为-17.9%、22.0%、20.3%。综合来看，预计-23年公司营业收入分别为16.24、24.44、31.43亿元，分别同比增长.3%、50.5%、28.6%。
2、利润端：H1赤藓糖醇市场供不应求叠加玉米葡萄糖成本上行，销售吨价冲高，随着行业产能逐步释放以及吨成本回落，吨价预计逐步回落，考虑到行业扩产、供给紧张逐步缓解，-23年赤藓糖醇毛利率预计小幅回落，复配糖业务毛利率有望小幅恢复，预计-23年综合毛利率分别为42.6%、41.7%、41.2%；公司从事B端业务，且规模效应持续凸显，销售、管理费用率有望稳中有降，研发投入持续增加、研发费用率预计保持相对稳定；综合来看，预计-23年公司归母净利润分别为5.21、7.72、9.90亿元，分别同比增长.8%、48.3%、28.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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